科创板定位、标准、配套制度分析
论创立科创板的必要性
科创板的创立将实现资本市场和科技创新更加深度的融合，在如今时点下，科创板的创立十分必要：一方面，注册制已经成为市场公认的必然趋势，科创板将正式迈出注册制实验的第一步；另一方面，尽管我国多层次资本市场中存在创业板和新三板，但是由于创业板的高门槛审核制和新三板的流动性不佳能原因，都不能充分发挥其帮助科创型企业融资的目的。此外，如果直接在现有板块的基础上直接进行注册制改革，将可能牵一发而动全身，面临极大变数，科创板的创立属于增量改革，可以避免对庞大存量市场的影响，对股市的维稳十分重要。
展望科创板的定位、上市标准及其他相关规定
定位：已跨越创业阶段、具有一定规模的新兴产业企业和创新型企业；具体产业可能指向《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》中提及的相关概念、四新经济概念产业、《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》中提及的试点企业要求等。
上市标准方面，我们认为科创板上市的财务方面标准将更加偏重于市值，而盈利情况不够突出甚至尚未盈利的优质企业，可以依靠高市值以及良好的现金流及营业收入的指标登陆科创板；而针对盈利状况较为优良的优质企业，市值的要求可以适当放低。以此为中心思想，我们进行了层层推理，最后得出结论：
标准一：针对盈利规模尚可的优质科技创新企业，设立总市值至少为20亿元（甚至可能超过40亿元），最近两年盈利和超过1亿元。标准二：针对于盈利规模一般，但市值突出的成长型企业，设立总市值至少为50亿元（甚至可能达到80亿元），最近一年营业收入达到5亿元以上，最近三年累计经营活动产生的现金流净额为2亿元以上。
对资本市场的影响
我们认为，科创板设立将不仅仅局限于服务国内创新型企业，可能还具备更加深远的意义：科创板在通过注册制实现市场化的同时，可能还扮演了我国资本市场对外窗口这一重要角色。市场化和开放化一向不可分离，在实现和国际化接轨的注册制的基础上，科创板还或将并吸引全球最优秀的科技型企业入驻，争夺国际资本市场制高点，正式并轨国际化，以此继续推进人民币的国际化和自由兑换。
此外，可能对新三板市场也存在一定的影响：科创板成立后，新三板市场存在少数优质企业选择“转板”，这也将倒逼新三板市场加快改革步伐。当然，由于新三板市场中存在大量传统行业企业，科创板的成立与新三板不会构成完全竞争关系，但适当的竞争可以加速新三板改革的进程，这对于新三板市场来说归根结底不失为一件好事。
风险提示
针对于科创板定位、上市标准等方面的推测全部源自我们基于市场数据的合理推断，仅供参考。
股市有风险，投资需谨慎
1论创立科创板的必要性
科创板诞生的首要原因当属在新经济时代为科技创新型企业提供更方便快捷的融资渠道。众所周知，科技创新型企业的发展壮大之路需要大量资金，而银行贷款数量有限，限制较多；股权创投市场资期限长、市场流动性弱、退出通道有限，因此众多科技创新型对于直接融资都有极强的需求。科创板的推出将使得这些问题迎刃而解。如果科创板能过平稳顺利的发展，这将给中国的未来的宏观经济发展增添了活力。
除了弥补快速成长期科技创新型企业无法对接资本市场发展的空白这一公认的原因外，我们认为，科创板的诞生还有如下三点必然性：
（一）注册制成为大势所趋，科创板横空出世
众所周知，注册制是资本市场充分市场化的表现，资本市场向注册制改革已经成为必然的趋势。
注册制是指证券发行申请人依法将与证券发行有关的一切信息和资料公开，制成法律文件，送交主管机构审查，主管机构只负责审查发行申请人提供的信息和资料是否履行了信息披露义务的一种制度。其最重要的特征是：在注册制下证券发行审核机构只对注册文件进行形式审查，不进行实质判断。注册制将充分尊重投资者的投资判断，实现IPO彻底的市场化，充分还原市场属性。而众所周知，推进IPO注册制已经成为我国资本市场未来发展的大势所趋。
注册制成为资本市场发展的必然主要源自于如下几个原因：
一是审核制下的IPO批文成为一种“稀缺资源”，新股发行供不应求，中签率极低，2017年年初至今，共发行新股530只，其中165只股票在创业板上市。这些新股平均连续9.15个交易日的涨停板，其中创业板的165只新股更是出现平均连续10.70个交易日涨停。基于此，市场中产生了大量的盲目“打新”行为，市场极度不理性。而注册制下的投资市场要求投资者必须对自己的决策行为负责，这将会倒逼投资者提高风险意识、理性回归。
二是IPO审核制度中下，新股定价也不够市场化。截止2018年11月4日，2018年上市的92只股票平均首发市盈率21.59倍，只有中铝国际和南京证券2只股票的首发市盈率超过23倍，大量发展前景较好、增长速度较快的上市公司发行价格明显偏低。而IPO注册制的实行意味着股市的“扩容”，数量足够充足的上市公司将使得目前审核制度下的股市估值体系改头换面，股市将迎来价值的回归过程。
三是IPO审核制下容易出现权力“寻租”的腐败现象，在IPO注册制下，证监会的工作重心将逐渐转移，只对拟上市公司申报材料的完备性、合规性进行审查，最大限度地实现“去行政化”。而节约出的人力物力将被用以加大企业上市后的监管力度，即严厉打击股市中欺诈、内幕交易、股价操纵、虚构利润、虚假陈述和重组等各种各样的违法行为，企业的造假成本将有所提高。因此说，注册制下市场的规范化将得以进一步增强。
最后一点也是最为重要的一点， 当前国际贸易环境等多方面外界因素都昭示着我国为科创企业提供一个健康、良好的融资环境的必然性，今年相继出现了对独角兽、CDR的欢迎态度也证明了这一点。而注册制在中概股回归、科技创新企业上市中扮演了当仁不让的重要角色。也许一些尚未盈利的成长性优质企业也许并不符合审核制要求，但是由于注册制门槛特有的灵活性为其提供了上市渠道，帮助其实现了最终的融资目的。因此说，注册制的试点迫在眉睫。
（二）新三板、创业板不能完全满足科创企业的融资需求，科创板担起重任
目前，我国股权多层次资本市场呈现主板、创业板、中小板、新三板、区域性场外市场及券商柜台场外市场“金字塔”结构。在多层次资本市场中，创业板和新三板是最适合科技创新型企业登陆的资本市场。但是由于种种原因，新三板和创业板不能完全满足市场尤其是科技创新型企业的融资需求。因此说，科创板的成立将成为资本市场中创业板和新三板的补充已经成为市场公认。
1、创业板不能完全符合科技创新企业的融资要求
早在创业板创立之初，其主要目的是专为暂时无法在主板上市的创业型企业、中小企业和高科技产业企业等需要进行融资和发展的企业提供融资途径和成长空间的证券交易市场。可以说，创业板是对主板市场的重要补充，但是归根结底，创业板对于成立时间、资本规模、中长期业绩等指标的要求也仅仅是略低于主板，但主体依然是已具备持续盈利能力、规模较大，业务较为成熟的企业。更为重要的是，创业板IPO依然采用的是审批制，上市门槛依然较高。
从行业看来，尽管创业板上大多数公司都是创业板市场成立之初，证监会并没有对创业板市场内的行业分布进行细分，也没有对行业进行要求，只是提出在创业板市场上市的公司要符合“两高六新”的特点：“两高”是指成长性高、科技含量高；“六新”指的是新经济、新服务、新农业、新材料、新能源和新商业模式。2010年3月，证监会发布《关于进一步做好创业板推荐工作的指引》又提出，应重点推荐国家战略性新兴产业发展方向的企业在创业板市场上市，特别是新能源、新材料、信息等领域的企业，以及其它领域中具有创新能力和成长性较强的企业。
从创业板目前行业分类来看（Wind一级行业）。29%的企业为工业企业、35%的企业为信息技术企业、11%为医疗保健企业。但是其中也不乏类似于探路者、雪格生物等传统行业优质企业。我们预计，科创板企业所属行业相较于创业板或将更加前沿，技术和商业模式的创新性也将更强。
总是，相比于创业板，科创板将是一个采用注册制，孵化科技型、成长型企业的摇篮。但是，此番创立科创板需要注意的是，在设立科创板的过程中应当确保不对存量市场产生冲击的承诺及制度安排，做好解释，稳定市场信心。此外，还必须汲取创业板创立时制度安排上的教训，避免再次将科创板沦为和创业板、主板几乎一样的高门槛审批制，使其真正发挥支持初始创业创新企业融资需求的作用。
2、新三板市场目前尚存在诸如流动性差、企业质量不佳等问题
我国多层次资本市场中唯一采用注册制的新三板市场近一年来面临着棘手的问题：一是企业质量良莠不齐，业绩欠佳的中小型企业占据大多数；二是市场流动性严重不足。
业绩方面，以截止至2018年11月8日尚处于挂牌中并公布2017年报的10784家企业为例，近70%的企业净利润低于3000万元，为中小型企业；甚至出现24%的企业2017年处于亏损状态。流动性方面，2018年以来新三板市场的流动性急剧下降，月换手率不足1%，月成交额不足百亿元。
从市值来看，新三板企业体量普遍较小：截止至2018年11月7日，新三板市场的总市值仅有2.53万亿元，而平均市值仅有3.84亿元，万余家企业中总市值过50亿元的企业仅有40家企业。而参考2013年推出的战略新兴板上市标准可以看出，战兴板最为看重的指标即为企业市值，如果即将建立的科创板与战略新兴板确实拥有一定的相关性，那么我们推测新三板市场的大多数中小型企业则与科创板目标企业群并不重合。
从市场定位的角度来说，新三板主要侧重于为中小微企业提供服务，而针对于具体行业和企业的创新性、科技性并没有较高的要求。而科创板则明确了将更偏重于新、科、创三个方面。因此说，新三板和科创板就定位来说各有侧重，形成有效互补，并不构成绝对竞争关系。
（三）科创板是增量改革，避免对庞大存量市场的影响
尽管我国A股市场是全球资本市场给予大小传统企业估值最高、流动性最好的市场，但是其也是全球为数不多的审核制市场之一。如果直接在现有板块的基础上直接进行注册制改革，牵一发而动全身，将面临极大变数，其主要原因在于：
一方面，A股市场的审核制决定了其投资者主要由普通投资者构成，机构投资者仅占两成。相比于机构投资者而言，中小投资者和散户对于股票市场的信息辨识能力相对较差、对市场的敏感度相对较低、投资理性较差。在当前的核准制之下，证券监管机构和中介机构对发行人股票的价值进行判断，为投资者层层把关，这使得中小投资者在A股市场中极容易产生依赖心理，对发行人的投资价值进行盲目认同，也缺乏对信息进行辨识的主观能动性。如果贸然对现有A股市场直接进行大刀阔斧的存量改革，极易导致A股市场鱼龙混杂，普通投资者对于上市股票盲目认同，最终引发混乱。而基于此，创立一个新的注册制板块并提高相应的合格投资者门槛成为了最好的增量改革方式。
另一方面，诸如三六零一类的中概股回归后选择了借壳登陆A股市场，这一行为也导致了一些质量不佳的上市公司存有侥幸心理，从而导致“壳资源”病态地抢手。这将反向阻碍了注册制和金融改革的推进。因此说，为这些独角兽、中概股等优质科技创新企业另辟蹊径，创造出一条顺理成章登陆资本市场的通道对于现有的A股市场而言也利大于弊。
11月12日，人民日报发表的《科创板，打好“创新牌”》一文中也提及，监管部门已明确，科创板是资本市场的增量改革。增量改革可以避免对庞大存量市场的影响，而在一片新天地下“试水”改革举措，快速积累经验，从而助推资本市场基础制度的不断完善。在科创板试点注册制，可以说是为改革开辟了一条创新性的路径。
2展望科创板的定位、上市标准及其他相关规定
提到科创板，就让人不能不联想到几年前的战略新兴板，战略新兴板曾经作为证监会2016年的五大重点工作任务之一轰轰烈烈地推进，而最终却惨遭暂时搁置。而今，高层又再一次提出将在上交所成立科创板，这使得我们有理由相信科创板与曾经的战略新兴板或许有着千丝万缕的联系。因此，在科创板相关规则尚未出台的情况下，我们暂时参考战略新兴板相关规定进行分析。
早在准备设立战略新兴板之初时，上交所就已向中国证监会正式递交了《关于上海证券交易所设立新兴板的请示》，该文件中明确了战略新兴板是从资本市场层面落实国家创新驱动发展战略而设立的新板块，重点服务已跨越创业阶段、具有一定规模的新兴产业企业和创新型企业。同时，战略新兴板在上市、监管等方面将实施差异化制度安排，以适应新兴板上市公司在行业发展、商业模式、公司治理、风险控制等方面的特殊性，更好地发挥新兴板与主板、创业板的差异化功能。
上述关于战略新兴板的定位应与今天的科创板具有极高的重合性，因此我们将充分参考战略新兴板的相关政策、标准对科创板提出一定展望。
（一）定位企业
我们认为，科创板关于科技创新型企业的定位可能参考如下三大文件：
1、《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》
《关于上海证券交易所设立新兴板的请示》中提及，新兴产业企业属于《“十二五”国家战略性新兴产业发展规划》等国家有关文件明确的新兴产业，而目前我国已经出台《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》，因此我们预计在科创板上市的新兴产业企业将围绕《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》中提及的相关概念。
2、四新经济概念
“四新经济”是指新技术、新产业、新业态、新模式四个“新”概念。早在2013年，上海率先提出了“四新”经济概念；2014年国务院要求地方政府要鼓励多地因地制宜、对新经济业态和动能发展给予大力支持，同年工信部与上海市政府签订共同推进国家“四新经济”实践区战略合作协议。如今，“四新经济”被认为将成为中国经济新的发动机，顺应了中国经济转型升级大前提下的投资范畴概念。
2015年，《上海市“四新”经济抓手型领域培育跟发展导向》对“四新经济”具体要求进行了明确和细化，中确立了三类“抓手型行业”，分别是20个从制造到智造的重点方向、14个制造服务融合的先进方向、9个新型服务业态。
3、《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》
而今年3月30日，《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》中的提到“支持创新企业在境内资本市场发行证券上市，助力我国高新技术产业和战略性新兴产业发展提升，推动经济发展质量变革、效率变革、动力变革。”其中指出“试点企业应当是符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，且达到相当规模的创新企业。”
我们认为，科创板具体定位的科技创新型企业所处行业应与以上三项政策有较大的重合之处。
（二）上市标准
科创板提出的半个月以来，市场各方都针对可能的上市财务标准给出了不同的观点。尽管百家争鸣各抒己见，但大家对于科创板上市财务方面的标准都有一个一致的判断：由于科创板定位于不少目前还受制于盈利不能再创业板上市的高成长性创新企业，因此科创板上市的财务方面标准将更加偏重于市值，而盈利情况不够突出甚至尚未盈利的优质企业，可以依靠高市值以及良好的现金流及营业收入的指标登陆科创板；而针对盈利状况较为优良的优质企业，市值的要求可以适当放低。总之，市值是衡量企业能否登陆科创板的核心指标。
为探究这一具体的标准，我们选取了目前市场中以市值为核心考量标准的香港主板、纳斯达克以及曾经夭折在襁褓中的战略新兴板作为参考系进行研究，参考创业板及创业板排队企业的财务指标为辅助，以符合各项要求的新三板企业数量作为标准宽泛度的判定标准。
最终，我们得出结论：
标准一：针对盈利规模尚可的优质科技创新企业，设立总市值至少为20亿元（甚至可能超过40亿元），最近两年盈利和超过1亿元。
标准二：针对于盈利规模一般，但市值突出的成长型企业，设立总市值至少为50亿元（甚至可能达到80亿元），最近一年营业收入达到5亿元以上，最近三年累计经营活动产生的现金流净额为2亿元以上。
探究过程详见我们昨日发表的文章：【联讯新三板科创板系列报告之一】关于科创板财务标准的初探
按照这一标准对新三板企业进行筛选，我们得到：符合标准一的新三板企业共103家，符合标准二的企业有26家，排除掉重复项，合计符合纯财务标准的新三板企业共106家。
此外，由于科创板主要面向有较强科技创新能力和高成长型企业，因此可能在创新方式和科技能力方面的审核有所侧重。类似要求可能包括：针对研发投入、研发人员的数量以及研发成果有一定要求；取得较为明显的技术突破；拥有行业领先的技术；具有创新的商业模式；权威机关批准的特许经营资质等。
总之，科创板对于企业审核的核心在于真实性、创新性和科技性而不是指标，从而实现真正的注册制。
（三）其他相关规定
审核制度方面，战略新兴板下采取的审核差异化安排。例如，要求保荐机构就上市申请人是否属于国家相关文件明确的新兴产业或创新特征明显发表专项意见；对亏损企业加强反馈意见的针对性；对于特殊公司治理结构的企业，指定专门的审核指引与信息披露指引，向投资者充分揭示风险。
投资者门槛方面，11月12日，人民日报在文章《科创板，打好“创新牌”》中明确了将在资产、投资经验、风险承受能力等方面加强科创板投资者适当性管理，引导投资者理性参与。战略新兴板中对于投资者的规定是：“申请开通新兴板交易的个人投资者应满足如下要求：一是原则上具备两年以上（含两年）股票交易的经验；二是对新兴产业企业和创新型企业的特点有一定了解，并通过相应地知识测试；三是对新兴产业企业和创新型企业的投资风险有一定认识，签署风险揭示书。”
交易方式方面，上交所对于战略新兴板的设置为：考虑到战略新兴板上市公司不同于创业阶段的高波动性企业，也综合投资者交易习惯等因素，战略新兴板在交易结算机制上与主板基本保持一致。同时，鉴于新兴板是独立于主板的新板块，且产业聚焦明显，新兴板上市公司股票将采用与主板不同的专用交易代码，设置独立行情显示。我们预计，科创板交易方式的设置将与战兴板的设置无较大差异。
（四）与科创板配套的相应制度
注册制的实行除了注册制本身所必需的规定外，还需要配备相应的一系列政策，如合理而又常态化的退市机制、对于信息披露严格的审查监管机制、严格的奖惩机制、恰当的投资者保护机制等。
由于注册制的实行将导致企业上市的门槛有所降低，因此科创板企业的数量有所增加，在此境况下，畅通的退市渠道将显得至关重要。因此说，合理、严格的退市制度是应与注册制配套的首要政策。优胜劣汰，适者生存。由于注册制下的“壳资源”不再稀缺，因此针对部分自身经营存在重大问题、不再符合科创板挂牌标准的企业，退市将成为最好的出路。只有使退市渠道畅通，资本市场才能成为一个新陈代谢正常的有机系统，这也将从客观上促进了资本市场质量的提高。此外，合理而又常态化的退市制度不仅提高了发行人的退市风险意识，而且也能够培育投资者的风险意识。而目前，我国法律法规中关于退市程序的规定存在较大的弹性，导致我国股市中即被证监会停牌的股票不少 ，但被强制退市的却为数不多。因此说，科创板对应的退市制度应当注意减小退市规定的弹性，给予量化、明确的规定。
信息披露质量的高低直接关系到投资者的切身利益，信息的不对称性将削弱市场的有效性，因此，信息充分如实的披露在充分市场化的注册制中显得至关重要。通过强化前期的信息披露制度化及加大后期的监管惩处为度，一定程度上可以增加发行人的违规成本，使得发行人在信息披露过中能够尽量做到所披露信息的真实准确完整。只有这样，投资者才能充分了解发行企业的内部信息，减少信息不对称性，从而作出正确的投资决策。
完善的事后追责机制也同样在资本市场中扮演了重要的角色。无论是针对发行主体还是中介机构抑或是监管部门自身，一旦发现内幕交易、虚假陈述、操纵市场等证券欺诈行为发生，都应当存在准确的相关规定对相关责任方进行严惩并承担法律责任。目前，我国证券业相关法律一方面面临着针对违规行为没有明确的量化指标而导致实际操作过程中主观性较强的问题。另一方面，法律针对不法行为的震慑力度不足。例如，中国《刑法》规定，内幕交易、泄露内幕信息罪最高刑期只有10年，惩罚力度远远低于美国。然而只有在较大的违规成本之下，相关责任人将认真、严格地对待并执行披露、监管等规定。因此，我国针对证券行为的事后追责机制需要进一步完善。
法律方面，建立对应的投资者保护机制也是必要的。投资者保护机制中最具有操作性的一项即为集体诉讼制度。由于我国股市股民的高分散性和高流动性问题，投资者权益一旦受到损害，起诉成本极高且胜诉的概率极小。因此，解决投资者分散化问题成为保护投资者机制中最重要的一环。因此，我国应完善集体诉讼制度，把保护投资者利益落实到实处。不过，由于我国法律的特殊性，实现集体诉讼制度尚需一定时日。
3科创板的成立对于资本市场的影响
1、科创板的设立或还将具备实现资本市场国际化的深远意义
我们认为，将成立科创板这一消息是由习主席亲自借助进口博览会进行宣布的，其重要性、变革力度可想而知，而“进口博览会”这一宣布地点也大有深意。进口博览会在坚定支持贸易自由化和经济全球化、主动向世界开放市场。而上海市委副书记、市长应勇11月14日下午在上海证券交易所调研时也指出，设立科创板并试点注册制“针对当前世界经济金融形势、立足全国改革开放大局作出的重大战略部署”，也是“上海推进国际金融中心、科创中心建设的有机结合点”。11月13日，上交所召开第四届理事会第十次会议也提出了“科创板不能只看成一个板块，应该是一个独立的新市场，要承担中国资本市场改革创新的重任，要有新的监管逻辑，独立的市场定位和制度。”
基于以上，我们有理由推测，科创板在通过注册制实现市场化的同时，可能还扮演了我国资本市场对外窗口这一重要角色。市场化和开放化一向不可分离，在实现和国际化接轨的注册制的基础上，科创板还或将并吸引全球最优秀的科技型企业入驻，争夺国际资本市场制高点，正式并轨国际化，以此继续推进人民币的国际化和自由兑换，意义十分深远。
2、科创板的创立对现有的新三板市场构成一定的影响：
目前，新三板市场转主板的过会率并不高：东方财富Choice数据显示，2017年10月1日至2018年11月6日，发审委共审核253个IPO项目（14家取消审核），不包含14家取消审核的239家企业中，147家获通过，89家被否，3家被暂缓表决，整体过会率为61.5%。而在此期间，新三板过会企业仅为28家，另有23家被否，1家取消审核，总体过会率为53.8%，相较于非新三板企业并不具备上市优势，甚至转板率相对更低。
而科创板的成立为新三板市场的优质企业尤其是一些所谓的“精选层”概念股提供了另外一条选择道路，这些优质企业将具有跨市场获益的机会。因此说，科创板成立后，新三板市场存在少数优质企业选择“转板”，这也将倒逼新三板市场加快改革步伐，
当然，由于新三板市场中存在大量传统行业企业，因此说科创板的成立与新三板不会构成完全竞争关系，但适当的竞争可以加速新三板改革的进程，这对于新三板市场来说归根结底不失为一件好事。
